（报告出品方/分析师：开源证券诸海滨）

1、公司情况：高压清洗小巨人，国产替代切入环保等领域

浙江大农是一家专业研究、制造各类工业、商用、民用高压和超高压冷、热水清洗机、高压泵以及手动、机动植保机械的企业，是国家级专精特新“小巨人”企业，全国农业机械工业协会常务理事单位，承担国家火炬计划产业化示范项目，获得了包括中国机械工业名牌产品和浙江省“专精特新”中小企业等多项荣誉，年获得高新技术企业称号。

截至年6月30日，先后主持或参与制订了17项国家标准和2项行业标准，拥有88项专利权，其中发明专利11项。

浙江大农的共同实际控制人为王靖、应云琴母子。王靖、应云琴分别直接持有浙江大农15.74%、5.27%股份，通过持有大农机械%股权，间接持有浙江大农28.74%股份，两人共同控制49.74%股股份。最大股东为利欧股份，拥有43.72%股权。利欧集团的机械制造业务主要从事泵和园林机械的研发、制造和销售，最近三年销售占比不到20%。

利欧股份及其控制的下属企业中，除利欧浙泵在报告期内涉及少量高压柱塞泵销售及高压清洗机的生产、销售情形外，其余企业均仅涉及其他民用泵、工业泵的生产、销售，未涉及高压清洗机及配件、喷雾机的生产、销售业务，与浙江大农生产、销售的高压柱塞泵产品在产品功能、技术工艺、应用领域等方面存在较大差异，且除存在少量与业务相关的关联购销情形外，不存在其他合作关系。

目前浙江大农高级管理人员共四人，王靖任董事长、总经理，鲍先启任董事、总工程师，周全兵任财务负责人，史良贵任董事会秘书。

1.1、产品结构：切入环保、海水淡化等国产替代强需求行业，高压清洗机附件毛利贡献率最高

浙江大农的主要产品包括高压清洗机、高压柱塞泵和清洗机附件，产品覆盖家用、商用和工业用三大应用领域。

高压清洗机是通过动力装置使高压柱塞泵产生高压水射流来冲洗物体表面的机器。高压清洗机由高压柱塞泵、动力设备以及车架、喷枪、喷头和高压管等附件组成。用户根据自身使用场景和偏好，可选配多种清洗机附件。

与其他清洗方法相比，高压清洗机具有高效、节能、无污染、无腐蚀、成本低、设备通用性强等优点。浙江大农的高压清洗机产品包括各类型的高压冷水、热水清洗机等。

高压柱塞泵是高压清洗机的核心部件。

高压柱塞泵属于泵的其中一类，属于一种液压装置，是依靠柱塞在缸体中往复运动，使密封工作容腔的容积发生变化实现对液体的吸、压作用。

高压柱塞泵是是高压清洗机的“心脏”，高压柱塞泵的功能和品质对高压清洗机功能、效用起决定作用。

浙江大农的高压柱塞泵产品包括各类型家用、商用和工业用的高压柱塞泵，生产的高压柱塞泵部分内部配套，部分对外销售。

高压清洗机附件是充分发挥高压清洗功能的重要组件。

根据清洗对象的差异，配备一系列功能附件可以提高和增强清洗效率和效果。浙江大农生产的高压清洗机附件主要包括喷枪、喷杆、洗地盘、高压管、喷头和卷管架等，配套高压清洗机，实现过滤、连接、阀控、喷射等功能，部分内部配套，部分对外销售。

高压柱塞泵及清洗机国产替代趋势下着力推进环保、海水淡化等新领域应用，已与三一集团、中联重工等建立合作关系。在海水淡化和垃圾渗滤液处理等新型应用方面，利用高压泵实现高压反渗透净水或制水正在成为行业的主流技术。

国家政策在海水淡化和垃圾渗滤液处理等方面的推广和鼓励，也将持续推动高压泵的市场需求。

而在市政环卫清洗领域，进口品牌依然占据大部分市场份额，经过多年发展，国产柱塞泵在性能和使用寿命与国外产品差距不断缩小。

在国家政策的号召下，部分国内环卫企业突出了国产替代进口的战略方向。

目前，浙江大农已通过了中联重科股份有限公司下属的混凝土泵送机械分公司的供应商准入审核，预计第四季度开始陆续供货；并且与三一集团有限公司下属企业就市政环卫车辆及工程车辆配套设备合作完成接洽并进入供应商审核阶段，与此同时已通过其他供应商间接向其小批量供货。

清洗机附件是各产品中对营收和毛利贡献最大的产品。

年清洗机附件营收占主营业务收入的42.79%，高压柱塞泵和高压清洗机分项则分别占28.35%/27.71%，合计超50%。-年三项产品对营收的贡献比例基本稳定。

H1清洗机附件的收入贡献下降至37.83%，高压清洗机则上升至33.72%。

年清洗机附件贡献46.53%毛利，为毛利最大贡献项。高压柱塞泵和高压清洗机分别贡献30.27%/18.69%。

H1随着营收贡献比例的变动，清洗机附件对毛利的贡献有所下降，至40.43%；高压清洗机则上升至22.05%，高压清洗机及高压柱塞泵合计贡献52.41%毛利。

从高压清洗机以及高压柱塞泵的按行业分类销售数据来看，主要销售收入来源为商业用途。

-H1年商用清洗机的销售收入占比为74.42%、72.64%、76.48%和77.22%，商用高压柱塞泵的销售收入占比为54.07%、55.13%、61.23%和65.35%。

从各产品及公司整体毛利率数据来看，浙江大农处于毛利率缓降状态，整体毛利率从年的38.09%下降至32.19%。

分项产品中、年清洗机附件毛利率分别为38.86%、42.13%，为毛利率最高产品项；及H1清洗机附件毛利率下降，高压柱塞泵毛利率上涨并超过附件产品，达37%以上。

而高压清洗机的毛利率在年产生8.95pct降幅，一方面清洗机平均售价从年2,.01元下降至年1,.71元，下降.30元，降幅8.12%，导致毛利率下降5.33pct；另一方面高压清洗机单位成本从1,.58元上升至1,.12元，上升60.54元，升幅4.16%，使得毛利率下降3.46pct。

高压清洗机以及高压柱塞泵的产能利用率已经到达高位，其中高压清洗机产能利用率已经突破%，对产能有较大的扩张需求；而产销率方面考虑到高压柱塞泵和清洗机附件可以用于高压清洗机的内部配套，仅以用于外销的计算产销率，各产品H1的产销率均达到94%以上，销售情况良好。

1.2、财务情况：外销贡献70%以上营收，净利润率升至18.4%高位

-年浙江大农营业总收入均处于稳步上升状态，从年2.28亿上升至年2.92亿，四年CAGR为8.65%，其中年由于海外客户备货需求较大，因而外销销售额上升19.54%，整体营收增长16.06%。H1由于受到北美市场景气度下降、年库存消化以及国内疫情等影响产生16.76%的下降。-H1主营业务收入占营业总收入比重均在95%以上。

随着营业总收入的扩张，净利润-年整体处于上升状态，年上升至.05万元，CAGR为11%。

H1为.04万元，受制于营业收入下降而同比略降。从净利润率角度来看，-H1净利润率整体同样处于上升状态，除年由于营业利润率的下降使得净利润率有所下降外（降至12.91%），均维持在14%以上，H1达到18.40%高位，盈利能力较好。

从营业总收入的地区构成来看，浙江大农的主要收入来源为产品外销，各年占比均超过70%。-H1产品外销收入占比分别为71.36%、71.79%、74.48%、76.47%。

年由于国外客户如MITM公司（美国）、Karcher公司（德国）等备货需求上升，使得外销收入占比上升2.96pct，其中年对MITM收入增加.55万元，同比上涨38%；对Karcher销售收入上涨.85万元，同比增幅24.25%。

而从近年前五大客户情况来看，近年对前五大客户销售额占比均在40%-50%之间，其中-年对SGY、MiTM公司的销售额均达到当年年度销售额的10%以上，占比较高但并无重大依赖。

从前五大客户构成来看，-年构成和销售额排名均无变化，浙江大农与境内外大客户的关系良好，对境外客户实现销售收入的确定性较强。

浙江大农的主要业务模式为OBM与ODM。

高压清洗机以ODM模式为主，OBM与ODM模式收入比例大致为3:7；高压柱塞泵以OBM模式为主，比例大致为8:2；清洗机附件以ODM模式为主，比例大致为3:7。

内销以OBM模式为主，收入占比超过70%；外销以ODM模式为主，收入占比超过60%。-年ODM收入占比分别为49.30%/54.12%/54.84%，略高于OBM47.53%/43.19%/42.32%，为收入构成最大项，而H1占比下降至46.86%。

从毛利率方面来看OBM模式下毛利率最高，-H1分别为42.44%、37.57%、36.37%、34.12%，均高于ODM模式下毛利率，可见浙江大农在OBM模式下研发设计、开发产品方面拥有更多的自主权，具备更高的议价能力。

期间费用率整体呈下降趋势，研发费用率保持稳定。

-H1销售费用率保持下降趋势，分别为3.93%/2.88%/1.95%/1.36%。管理费用率保持稳定，维持于7-9%的水平，财务费用年受人民币兑美元汇率波动较大影响而上升，H1由于人民币对美元贬值较大，产生.26万元的汇兑收益，财务费用进一步下降至-3.58%。研发费用规模随营收规模上升而扩大，研发费用率稳定于5%-6%区间内，H1为5.09%。

1.3、竞争优势：参与制定17项国家标准，产品性能高于国内同类水平

参与制定多项国家标准，研发创新领先。浙江大农集生产和创新为一体，主导、参与、制订了17项国家标准和2项行业标准，获得“浙江制造”标准认证。

年被认定为高新技术企业。截至年6月30日，拥有专利88项，其中发明专利11项。

浙江大农拥有热水清洗机相关专利，提高了设备热转换效率，降低了设备体积、重量和能耗，使用便捷。同时，高压柱塞泵采用易启动技术，降低设备启动负载，提高启动成功率。

浙江大农注重与下游厂商合作，对产品进行修正和研发，不断满足客户的需求，不断加大研发投资，引进行业相关人才，做创新型前瞻型研发，突出产品技术创新和研发优势，把握技术和产品发展方向。

产品性能高于行业标准，竞争优势突出。

浙江大农所生产的高压清洗机相关产品质量过硬，性能突出，荣获中国机械工业名牌产品、省级装备制造业重点领域首台（套）产品、省级出口名牌和浙江制造“品字标”企业等一系列荣誉，深受广大欧美市场客户的青睐。高压柱塞泵性能指标高于行业标准。

零部件自制率达80%，自动化生产具备工艺优势。

浙江大农全面实施精益生产模式，绝大多数部件、核心部件从毛坯到成品实现了一件流，产品零部件自制率达80%左右，加工能力强，加工零部件涵盖多面加工零件（泵头）、高精度磨削加工零件（曲轴）、多面高精度一次加工成型零件（曲轴箱体）、高表面硬度及光洁度零件（柱塞）。

浙江大农近年来不断提升生产设备的自动化水平，设备的自动化、半自动化率持续提升，降低了人工误差，提高生产管理的自动化程度，进一步提高生产效率，降低生产成本。

核心装备主要引进自美国、日本及韩国，拥有各类加工中心、车削中心、精密高速机床等各类先进加工装备，装备涵盖加工、涂装、装配、检测、试验等产品制造全过程；配有企业资源管理系统（ERP）和产品生命周期管理系统（PLM）系统，有效调配企业内外资源，保证生产有序推进。

1.4、募投项目：拟投入1.81亿用于高压柱塞泵产能扩张项目

本次拟公开发行股票不超过18,,股，拟投入募集资金2.58亿用于高压柱塞泵及泵组系统产品扩产项目和研发中心建设两大项目。其中1.81亿元用于高压柱塞泵产能扩张。

高压柱塞泵及泵组系统产品扩产项目预计两年完成项目建设，预计增加的产能涵盖30,台高压清洗机、,台高压柱塞泵、2,套泵组系统产品和2,,件其他配套产品，有助于提升企业市场竞争能力。预计完全达产年新增收入24,.00万元，新增净利润为2,.98万元。

2、市场情况：国内及全球市场稳步增长，实现差异化竞争

2.1、市场规模：全球高压清洗市场稳增，国内预计销售额CAGR达7.5%

高压清洗机上游产业主要包括金属材料、塑料、机械制造和动力设备等。

下游主要分为家用、商用和工业用领域。家用产品通常对产品的水压、稳定性、准确性、使用寿命等要求较低，而对产品体积和便携性有较高要求。

商用和工业用高压清洗设备则更注重产品的压力、稳定性、准确性、清洗效率等性能指标，对产品体积和便携性要求较低。

从全球销量来看，高压清洗在欧美日等发达国家经历了较长的发展时间，开拓了广泛的下游应用领域，整体市场较为成熟。全球范围内，高压清洁设备的市场销售量稳定增长。

年，全球高压清洗设备销量约为2,万台。随着高压清洁设备在中国等新兴市场的需求逐渐增加，全球市场需求持续扩大，预计到年，全球高压清洗设备的销售量达到2,万台。

从全球销售收入来看，年全球高压清洗设备销售规模达到33.6亿美元。高压清洗设备的技术和应用不断升级，高压清洗设备的功能不断丰富，设备单价正在不断增加。预计到年，全球高压清洗设备的市场销售规模有望达到42亿美元。

美国高压清洁设备市场的应用范围较广、普及率较高，在商用和民用领域，对高压清洁设备的接受度与需求量较高。

-年美国高压清洁设备市场销售量年复合增长率约3.0%，销售额年复合增长率约2.7%。

年初美国爆发的新冠疫情对市场影响有限，对高压清洁设备的需求量不降反升，年市场销售量与销售额呈正增长状态，销售量年增幅约2.1%，销售额年增幅约1.8%，年销售额约13.9亿美元。

预计-年美国高压清洁设备市场销售量与销售额延续增长态势，普及率进一步得到提升，高压清洁设备市场销售量的年复合增长率约1.6%，销售额的年复合增长率约2.6%。

中国高压清洁设备市场尚处于成长阶段。

受中国经济利好及消费升级带来的积极影响，中等收入群体的扩大，人民生活水平的不断提高，人民对清洁工具的舒适度、便捷度、和个性化逐渐提高，中国高压清洁设备的普及度有望得到快速提升。

-年，中国市场销售额与销售量整体呈增长状态，销售量的年复合增长率约5.2%，销售额的年复合增长率高达约8.6%。年市场整体受新冠疫情影响较弱，市场维持增量状态。

预计年到年，中国市场销售量与销售额继续呈快速增长态势，增速略有放缓，销售量的年复合增长率达约3.6%，销售额的年复合增长率约7.5%。

2.2、竞争格局：国内企业处于转型期，浙江大农错位竞争提升市占率

目前行业主要参与者可以分为品牌制造商和代工制造商。品牌制造商主要负责自主品牌产品的生产和销售。代工制造商的经营模式包括OEM和ODM。

国内高压清洗机械厂商在之前的发展过程中大多以贴牌生产为主，品牌认知度较低。

国内部分规模较大的高压清洗机械企业在过往以出口为主的贴牌加工过程中积累了较强的技术实力，逐步从贴牌生产向自主设计和自主品牌模式转型。

凭借出众的生产经验和较强的技术实力，这些厂商不断提高市场渗透率。随着整体技术的提升，这些企业有望不断提升市场占有率。

此外，还有部分小规模民营生产商由于技术和资金限制，产品主要面向中低端市场或为大型厂商进行代工。

国内市场与浙江大农业务类似的可比公司主要为绿田机械、亿力机电、海特克动力，其中亿力机电、绿田机械为高压清洗机生产商，与浙江大农为竞争关系，海特克动力和浙江大农均生产高压柱塞泵产品。

鉴于绿田机械、亿力机电和浙江大农高压清洗机相关产品均主要用于外销，内销比例较少，因此采用全球高压清洗设备销售总额进行市场占有率的比较。

可见国内三家企业在全球市占率不断上升，而浙江大农目前受限于体量较小市占率尚落后，但处于增长趋势中。

浙江大农产品偏向高端家用和商用为主，与绿田机械、亿力机电等实现差异化竞争。

浙江大农高压清洗机相关产品定位与可比公司不同，浙江大农高压清洗机以高端家用/半商用、商用为主，绿田机械、亿力机电高压清洗机以经济型入门级家用清洗机为主。

根据可比公司招股说明书产品分类描述及产品平均单价情况，绿田机械高压清洗机以家用为主，年度其家用清洗机收入占比76.57%，平均单价约为元/台，商用清洗机收入占比23.43%，平均单价约为元/台，整体清洗机平均单价约为元/台；亿力机电高压清洗机划分为入门级家用、中端家用、高端家用/半商用、商用冷水清洗机等，年度亿力机电清洗机整体平均单价约元/台。

浙江大农整体高压清洗机平均单价约为元，高于亿力机电和绿田机械，其中家用清洗机平均单价约为元/台、商用清洗机平均单价约为元/台、工业用清洗机平均单价约为7元/台。

对比年度浙江大农和绿田机械家用清洗机平均单价，浙江大农家用清洗机平均单价约元/台，高于绿田机械家用清洗机的平均单价元/台，且高于其商用清洗机的平均单价元/台。

2.3、竞争壁垒：技术和人才高要求，供应商筛选及准入认证构成壁垒

技术密集型企业对人才支撑高要求。高压清洗机械行业是技术密集型行业，其发展需要有足够的机械工程、流体力学、环境工程、工业设计等学科专业人才作为支撑。同时，高压清洗下游应用领域具有不同功能性需求，因此具有下游应用领域知识的专业人才同样是企业发展的重要支柱。此外，全面熟悉产品特征、充分了解客户需求的市场人员和经验丰富的项目管理人员也是企业发展不可或缺的人才资源。

高压清洗机设计制造具有较高技术壁垒。

高压清洗机械设计和制造需要掌握对流体力学、压力、管路设计、喷射技术和新材料等技术。设备的研发、工业设计和工艺实现都需要具备较高的技术研发水平和生产水平，具有技术密集、高投入和高效益等显著特征。

产品设计、试制到批量生产过程对设备的加工制造和装配的要求较高，因而需要有经验和实力的设计、技术和制造团队，不断根据下游领域市场需求变化，持续改进产品品质和性能。同时，随着行业参与者对专利和知识产权的保护意识提高，新进入者获得技术的难度和成本显著提升。

良好的供应商品牌带来强大市场竞争力。

高压清洗机械是一种下游应用广泛的新型清洗设备，高压泵的品质会对高压清洗的效果和资源消耗有着非常重要的影响。高压清洗机械的品质、性能、稳定性和节能性是下游领域使用者选择高压清洗机械的关键因素。因此，下游厂商对高压清洗机械供应商的选择格外慎重，对供应商的知名度、专业技术、产品经验以及售后服务等都有较高要求。

下游生产企业会严格审查各竞标企业的产品技术、品质和反应速度等能力，在全球范围内优先选择品牌实力雄厚、技术水平领先、信誉度高、口碑良好的供应商。只有具备多年经验且综合实力雄厚的品牌供应商，才能凭借强大的市场竞争力获得更多市场份额。

市场准入认证门槛不断提高。

在满足技术研发要求的基础上，不同国家和地区对高压清洁设备市场准入认证有着不同要求，包括安全、环保、排放等方面。在中国市场高压清洁技术和行业标准逐步提高，市场进入壁垒逐步提升。在海外市场，高压清洗机械的认证标准同样日趋严格，需要取得认证以后才能在相关国家出口销售，因而形成较高的市场准入壁垒。

3、公司看点：应用场景拓宽提升需求，盈利能力业内领先

3.1、行业趋势：高压清洗需求提升，下游拓宽至环保海水淡化等新领域

消费升级推动家用设备市场需求。在家用方面，由于高压清洗机械相比传统的人力清洗具有操作简单、清洗效率高的特点。与此同时，随着居民对高效安全清洁需求的增加，以及居民收入水平的提高，越来越多的消费者倾向于采用机器替代人力清洗。

近年来国内市场家用高压清洗机械的需求也正在迅速增加，为家用清洗市场带来新的增长点。清洗行业环保要求日趋严格，推动国内市场高压清洗需求。

在国内市场，长期以来我国清洗行业一直处于化学和手工清洗为主状态，高压清洗机械的使用相对较少。

然而随着近年来社会经济的持续发展以及政策对环保需求的逐步提高，化学清洗和喷砂清洗的清洗方式由于其高污染的特点正在逐渐被限制使用，越来越多的清洗需求转向高压清洗，推动了商用和工业用高压清洗机械在下游行业的应用普及。

在商用和工业用方面，对比传统的化学清洗和人工清洗，高压清洗机械具有省人工、高清洗效率、无需化学添加剂、零污染、成本低、无需二次清洁等优点，可以满足商业和工业用中对于能耗和环保的要求，为用户带来节能减排以及节约成本的效果。高压清洗机械正在成为绿色工业和绿色服务业发展中的重要设备。

清洗作业自动化水平提升。高压清洗机械可以与智能系统相匹配实现清洗环节的自动化和智能化，提高工业和服务业生产服务的智慧化和自动化水平，降低人工成本，实现清洗清洁环境的自动化和智能化。

在传统清洗领域以外，随着高压清洗技术水平的提高以及热水高压清洗机械的使用门槛逐渐降低，高压清洗机械尤其是热水高压清洗机械的下游使用场景逐渐扩展，在物业管道疏通、畜牧业养殖场地清洁消杀等领域的使用逐渐增加。

使用热水高压清洗机械，可以有效地提高物业管道清洁效率和养殖场地清洁消杀效率，降低操作难度和操作人员需求，提高物业管理和养殖管理的整体水平，同时减少化学品和兽用药品的使用，实现绿色管理和绿色农业的发展目标。

应用场景不断拓宽带来新型需求。

在海水淡化和垃圾渗滤液处理等新型应用方面，利用高压泵实现高压反渗透净水或制水正在成为行业的主流技术。国家政策在海水淡化和垃圾渗滤液处理等方面的推广和鼓励，也会持续推动高压泵的市场需求。

海水淡化方面目前国内市场还是以进口设备为主，浙江大农经过多年研发与积累，已经形成全系列的海水淡化用泵，在船舶和海岛等小型海水淡化设备上可广泛应用。同时也在进行海水淡化成套设备的预研，目标拥有面向终端用户的海水淡化成套设备。

垃圾渗滤液处理方面目前垃圾渗滤液处理用柱塞泵目前基本被进口泵垄断，在该领域，传统的柱塞泵在耐腐蚀和耐久性达不到使用要求。

浙江大农经过不断研发与改进，不断提升产品性能。

在国家政策的号召下，部分国内环卫企业突出了国产替代进口的战略方向，而浙江大农作为国内多家大型环卫企业的供应商，有望受益于进口替代的政策红利。

3.2、可比公司对比：现金流获得能力强，运营及盈利水平持续领先

近三年浙江大农现金流情况较好，有经营活动产生的现金流净额-年分别为5,.45万元/6,.42万元/6,.17万元，H1为.03万元，经营活动持续贡献现金流；期末现金及等价物在-年累计上涨.36%，浙江大农整体现金流获得能力较强。

浙江大农经营情况在行业内具有优势。

流动比率方面，浙江大农-年分别为1.85/2.36/2.24，H1进一步上升至2.72，均维持在1.8以上，始终超过行业平均水平。

速动比率方面，浙江大农-年分别为0.82/1.39/1.39，均高于可比公司平均0.8/0.87/1.13水平，H1进一步上升至1.91。

浙江大农的毛利率相较可比公司水平更高，盈利能力更强。

-浙江大农毛利率分别为38.00%/37.07%/32.99%，而对比业务相近的绿田机械和亿力机电在-的毛利率，绿田机械分别为19.68%/20.02%/19.72%，亿力机电分别为23.28%/20.25%/14.58%，浙江大农由于产品定位更高端，偏向商用，因而盈利能力更强。海特克动力由于主要业务为液压系统泵类产品，可比性较低。

4、可比估值：发行底价对应年PE9.49X低于可比公司及行业平均

本轮公开发行的底价为7.5元/股，对应稀释前PE为9.49X，相较于目前绿田机械18.38X的PE估值折价水平较高，同时考虑到浙江大农柱塞泵产品预计切入环保、海水淡化等有强国产替代需求的新应用场景。

5、风险提示

海外销售风险、汇率风险、市场份额替代风险、新股破发风险。

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