（报告出品方/作者：东吴证券，袁理、朱自尧）

1.食品级二氧化碳龙头，特气业务迎新增长

1.1.气体行业深耕30余年，多元布局稳扎稳打

国内食品级液体二氧化碳龙头企业，行业深耕30余年稳扎稳打。湖南凯美特气体股份有限公司成立于年，是国内领先的石油化工尾气(废气)火炬气回收利用的专业环保企业，主要生产和销售工业气体、医用气体、标准气体、特种气体、混合气体、食品添加剂气体、电子化学品等气体产品。1）-以干冰、液体二氧化碳为基石迅速发展，形成以石化尾气为原料，年产8万吨液体二氧化碳生产企业；2）-全国多点布局，不断扩充产品体系，建设安庆、惠州子公司，新建液体二氧化碳产能23万吨/年；年公司完成股份制改造；年新建湖南特气分公司，布局氢气、可燃气、氩气等其他工业气体；3）-：年公司中小板上市，加速扩张纵横布局，新增岳阳长岭、海南、福建等多家子公司，液体二氧化碳、氢气等产能持续放量。4）-至今不断突破高端特气领域，岳阳电子特种稀有气体项目于年投产，进一步布局电子特气赛道。

公司处于工业气体产业链中游制取环节，二氧化碳龙头发力特气品类不断拓张。1）与上游石化行业共生：公司传统业务二氧化碳主要原材料集中于上游大型石化企业生产中产生的尾气、火炬气，与上游石化行业之间存在一定的经济共生关系。大型石化、石油公司生产经营稳定，为公司提供了足量、稳定的原材料来源。2）公司处中游制取环节不断拓展气体品类打造新成长点：公司气体产品品种繁多，二氧化碳为公司发展多年的主营业务，现已形成年产56万吨产能规模。不断加强特种气体品类扩张，包括干冰、戊烷、氢气等，并于年设立岳阳凯美特电子特种稀有气体有限公司正式开拓电子特气和混配气领域业务。3）下游行业领域广泛，结构层次稳定：凭借公司雄厚实力及优异品质，得到广大下游客户的认可，广泛应用于饮料、冶金、食品、烟草、石油、农业、化工、电子等多个领域。公司传统产品客户分为高端、直供户及气站等零售客户三级结构。公司是可口可乐、百事可乐中国策略供应商，同时直供中国中车、中国船舶重工集团、三一重工等工业客户焊接用气。

公司股权结构稳定，实控人持续增持彰显信心。截至年6月公司董事长、实际控制人祝恩福先生直接或间接拥有公司42.22%股份：1）浩讯科技有限公司为公司的控股股东，持有公司41.66%股份，祝恩福及其妻子持有浩讯科技%股份；2）祝恩福先生以境外自然人身份直接持有公司0.56%股份。现已设立8家子公司，覆盖华中、华南、华东等区域，持续拓展全国网点布局。

1.2.营收及归母净利高涨，公司发展趋势向好

年实现营收6.68亿元同增28.68%，归母净利同增92.34%。年公司实现总营收6.68亿元，同增28.68%，-年营收复合增速达9.77%。年归属母公司股东的净利润1.39亿元，同增92.34%，-年归母净利复合增速达13.93%。年H1实现营收3.63亿元，同增20.74%，归母净利0.83亿元，同增41.69%。公司营收及归母高增主要受益于后疫情经济复苏，液化气、戊烷、二氧化碳业务高增所致，且在国产替代浪潮下公司新切入的电子特气进一步推动公司业绩增长。

液体二氧化碳多年贡献超四成营收，液化气及戊烷同比高涨，电子特气成新增量。1）二氧化碳业务保持强劲：作为公司的传统业务，多年占据公司总营收40%以上，年实现2.85亿元收入，同增21.44%。2）戊烷及液化气营收高增：年公司戊烷、液化气和氢气分别实现营收0.27、0.84、1.57亿元，同增%、%、3%，占总营收比4%、13%、23%。3）电子特气贡献新增量：年公司各类稀有气体：氪气、氙气、氖气、氩气分别实现0.13、0.04、0.02、0.19亿元营收，占总营收比重为1.90%、0.58%、0.27%、2.89%。年混配气贡献营收0.01亿元，占总营收比0.15%。根据公司年半年报显示，电子特气实现营业收入.84万元，同比增长.99%增势迅猛。未来公司将不断开拓高端电子特气产品以及激光混配气领域业务，有望成为营收新增量。年液体二氧化碳毛利率52.4%持续保持高位，发力高附加值特种气体拉动公司整体毛利率。-年公司整体销售毛利率稳定在40%以上，H1进一步提升至46.4%。1）二氧化碳保持高毛利率水平：公司液体二氧化碳的上游原料气来自大型石化企业的废气，原料充足稳定成本较低。公司产品质量受到下游客户广泛认可，签订长期订单需求及价格稳定。年公司液体二氧化碳实现52.4%高毛利率水平。2）发力高附加值特种气体拉动公司整体毛利率。根据年半年报披露，公司特种气体毛利率高达84.67%。公司电子特气项目始终定位做高端、高技术含量的气体产品，主要针对半导体客户。公司正在积极推进电子特气相关产品认证工作，通过认证后将会逐步放量推向市场，通过直销体量的增加将进一步提升公司整体毛利率水平。

研发投入不断增加，研发费用率位于行业前列。公司具备较高技术水平，拥有专注于电子气体研发的国家企业技术中心。年公司投入研发费用4,.85万元，同比增长31.63%，研发费用率达6.43%。公司通过自主研究创新，拥有二氧化碳、氢气、可燃气体、电子特种气体超高提纯及气体分离等多项专利，是国家新产品重点发展企业。在未来发展战略中，公司持续加大研发投入，根据市场需求逐步扩大车用氢能源的产能扩建，开发生产多种芯片半导体、航空航天、生物医药等高科技领域特需的电子特种气体、稀有惰性气体，建立行业内具有较大影响力的专业电子特种气体和混配气体研发及生产加工基地。强大研发能力高筑公司护城河，为公司未来成长筑牢基础。净利率逐年上升盈利能力持续增强，加强费用管控，期间费用率显著下降。公司净利率逐年上升，由年的12.64%逐步改善至年的20.74%，H1净利率进一步提升至23.04%，验证公司盈利能力的持续增强。近年公司期间费用率总体呈现下降态势，从年的29.46%下降至年的25.02%，H1进一步下降至21.82%。公司财务费用率-从0.71%上升至1.76%，H1财务费用率有所下降至1.51%。管理费用率由年17.44%逐步改善至年12.43%，并于H1进一步降低至9.95%。-销售费用率从11.32%下降至4.40%，H1进一步下降至4.21%，为期间费用率带来明显改善。

1.3.定增扩产电子特气新产品，员工激励覆盖面广

定增扩产电子特气新品，积极拓展品类建设。年3月公司发布定向增发预案，募集10亿元建设投资于宜章凯美特特种气体项目及福建凯美特30万吨/年高洁净食品、电子级过氧化氢项目等。其中，1）宜章特气项目拟投资7.52亿元，完善电子特气产品结构，国产替代增强核心竞争力。加速向全方位的电子特气外延，未来公司将形成行业内具有较大影响力的专业电子特气和混配气体研发及生产加工基地。2）福建高洁净、过氧化氢项目拟投资5.21亿元，积极布局过氧化氢市场，探寻公司未来利润新增长点。

员工激励覆盖面广，充分彰显管理层长期发展信心。年9月，公司披露限制性股票激励计划。本计划首次授予高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）人员以及董事会认为需要激励的其他人员等激励对象人，占公司员工总人数的28.09%。年授予股票来源于公司向激励对象定向发行本公司A股普通股，共计拟授予股份数量不超过万股，占激励计划签署时公司股本总额3.05%，向激励对象首次授予限制性股票万股，占总股本2.44%，按照草案公布前一交易日的收盘数据预测算限制性股票的公允价值，预计首次授予的权益费用总额1.30亿元。在国内可比气体公司中，本次激励计划覆盖面最广、授予股份占比最大，充分彰显管理层长期发展信心。公司设定以净利润为指标的业绩考核目标，持续激发高质量发展活力。本次激励计划的限售期为自限制性股票授予完成登记之日起24个月、36个月、48个月，解除限售比例分别为30%、30%、40%。公司对首次授予的限制性股票设立以净利润为指标的业绩考核目标，三个限售期分别对应1）年度公司净利润≥1.80亿元；2）年度公司净利润≥2.50亿元；3）年度公司净利润≥3.50亿元。充分展示出管理层对公司业绩高涨的信心。

2.特种气体：下游景气度高涨拉开进口替代序幕

2.1.国产化叠加下游扩产热潮，年特种气体市场规模达亿元

电子特气成为半导体材料关键一环，为集成电路、液晶面板、LED及光伏等材料的“粮食”和“源”。特种气体对纯度、杂质最高含量等技术性指标有极其严格的要求，是高技术、高附加值产品，拥有较高经济价值及强成长性。特种气体可根据其纯度、用途特点大致分为高纯气体、标准气体、电子特种气体等分支。由国家统计局发布的《战略性新兴产业分类（）》，将电子特种气体及电子大宗气体列入电子专用材料制造重点产品，电子产品制程工艺中的外延、化学气相沉积、离子注入、掺杂、刻蚀、消洗、掩蔽膜生成等前道工序都依赖于电子气体。随着下游电子半导体、新能源等行业的快速发展以及国家政策多维提振，各类气体产品正处于快速发展期。

特种气体制取工艺复杂，具备高技术壁垒特性。特种气体主要通过气体制取、气体纯化、气体混配、气体充装、气体检测、钢瓶处理等制备工序进行生产，根据客户需求和产品特性差异，将采取不同的工序进行组合。纯度指标是特种气体品质核心参数，将直接影响电子半导体芯片性能、集成、成品率，因此，电子气体的深度提纯难度大，电子气体的纯度要求往往在5N级别以上（即≥99.%），同时需严格控制粒子与金属杂质含量等净度要求。气体纯度、净度每提高一个层次，纯化工艺难度及复杂度将显著上升。目前我国企业正积极努力通过自主创新逐个击破特气生产各环节工艺，逐步提升高端特气国产化率。

电子特气占特种气体市场63%，半导体需求成为行业扩容关键。特种气体广泛运用于电子半导体、化工、新能源、医疗环保、航空航天等下游应用领域，根据亿渡数据统计，年我国特气下游应用领域中电子半导体、化工、医疗环保分别占比达43%、38%、9%。年特种气体的细分赛道中，电子特气的市场规模占比达到特种气体市场总规模63%，而电子特气下游细分应用领域中，集成电路、显示面板、LED领域占比分别为43%、21%、13%。半导体等下游需求成为特气行业扩容关键点。

上半年我国半导体销售额占全球比达33%，下游景气度持续乐观，电子特气加速启航。根据中国半导体行业协会披露，我国集成电路产业销售额从年的亿元提升至年的1.05万亿元，首次攻破万亿元大关，近5年复增高达19%，带动电子特气需求高速增长。根据美国半导体行业协会统计，年1-5月中国大陆地区半导体销售额共计亿美元，同增约17%，受到上海等地区疫情影响3-5月短期增速有所放缓，伴随疫情因素减缓半导体景气度持续保持高涨态势。从全球格局来看，年1-5月仅我国大陆地区半导体销售额占全球比达33%，是全球最大的半导体市场。随着半导体行业迎来反弹，我国特种气体市场需求呈高速上升趋势。

我国为全球晶圆扩产中心，电子特气为晶圆制造关键材料，下游需求旺盛助力特气行业腾飞。晶圆制造是半导体的前端制造环节，材料用量较大，主要使用硅片、电子特气、光掩模、光刻胶及配套试剂、CMP抛光材料、靶材等产品。根据华经产业研究院估算，电子特气是除硅片以外的第二大耗材，在晶圆制造材料成本构成中占比13%，应用于晶圆制造的外延、化学气相沉积、离子注入、掺杂、刻蚀等多个工序。根据国际半导体产业协会统计，全球半导体制造商在-年共计划建设29座高产能晶圆厂，其中中国大陆及中国台湾地区将分别新建8座高产能晶圆厂，合计占全球拟建比达55%。同时日本、韩国两国也将分别新增2座晶圆厂，以满足市场对芯片的加速需求。随着全球半导体、显示面板等电子产业链不断向亚洲、中国区域转移，我国高端电子特气市场空间有望进一步扩容。根据中芯国际及华虹半导体公司公告，年一季度中芯国际、华虹半导体等中国大陆晶圆厂产能利用率保持高水平，分别达.4%/.0%，同比增速1.7%/1.8%。大陆晶圆厂产能告急，扩产动力充足，将对上游气体产品保持强劲需求。

国家政策引导下国产化率逐年提高，逐步打开高端特气市场。我国电子特气起步较晚，目前外资在产品质量和产业规模上仍具有较大优势，根据金宏气体招股说明书显示，年我国电子特种气体市场中88%的市场份额为外资所垄断。近年来，我国气体企业加快攻克重要领域“卡脖子”问题，在各领域逐步实现气体的进口替代。根据亿渡数据统计，年我国电子特气企业市占率已提升至15%，意味着仍有85%被外资所垄断。在“十四五”自主可控、国产化发展指引下，我国气体企业市占率有望进一步提升.

下游高景气度+国产替代浪潮涌起，电子特气加速启航。随着中国工业迅速崛起、国家宏观政策指引、产业结构变革引起以特种气体为代表的用气需求浪潮，中国工业气体市场规模不断扩大。根据国家统计局统计，年我国集成电路产量达亿块，同增37%，十四五开局之年以来平均增速达33.5%。同时，年我国集成电路产业销售额达到1.05万亿元。年作为“十四五”开局之年，各地发布了集成电路产业发展规划和产业规模目标，根据芯思想研究院对各地政策目标的统计和估算，到年我国集成电路产业规模（设计、制造、封测、设备、材料）将超过4万亿元。其中，上海于年6月发布《上海市战略性新兴产业和先导产业发展“十四五”规划》提出“十四五”期间，集成电路产业规模年均增速达到20%左右。电子特气作为集成电路的重要耗材，需求将随着中国集成电路行业的发展不断增长。根据亿渡数据统计，年我国特种气体市场规模已突破亿元，同比增长21.28%，4年复增达18.24%。电子气体市场规模呈高速上升趋势，21年规模达亿元，同增23.43%。在“十四五”自主可控政策指引以及晶圆产能东移下游扩产需求带动背景下，我们预计未来我国特种气体市场将继续保持较高增长。假设-年特种气体增速按21.28%，电子特气增速按23.43%进行测算，//年我国特种气体市场规模可达//亿元，其中电子特气市场规模为//亿元。

2.2.地缘冲突推动稀有气体价格暴涨，我国稀有气体供给能力有待持续提升

氪氖氙气为空分装置副产物短期扩产难度较大，我国氦气进口依赖度高达97.5%。根据中国工业气体工业协会，稀有气体在大气中含量极其稀少，氦气、氪气、氙气、氖气四种气体总体积含量不足0.%。其中氪氖氙气主要来源于空分装置副产物，由于其提取装置只能加装于新建大型或特大型空分装置中，建造周期与上游空分装置绑定，项目上马至少18个月，短期扩产难度较大，成长周期较长。氦气来源于富氦天然气等油气田，我国作为贫氦资源国，进口依赖度高达97.5%。基于稀有气体元素化学的不活泼性以及易于发光放电等性质，被广泛运用于电子半导体、航空航天、医疗等新兴领域，成为我国工业生产和科学技术进步中不可或缺的原料。

俄乌冲突激化稀有气体矛盾，氪氖氙价格持续上行。自年3月俄乌地缘冲突爆发以来，稀有气体价格快速上行。俄罗斯、乌克兰承袭前苏联工业气体产业。俄罗斯负责粗制分离，乌克兰负责精制纯化，以致乌克兰逐渐发展成为全球最大的特种稀有气体出口国之一。根据市场调研机构Techcet统计显示，乌克兰生产的氖气全球供应份额达70%，同时其氪气和氙气产量占全球供应量分别达到40%和30%。截止年6月1日，氖气、氪气、氙气价格较年初分别上涨了%、%、97%。年6月俄罗斯颁布直至22年年底将限制惰性气体出口，进一步激化稀有气体供需不平衡情况。我国已有多家气体公司布局稀有气体产能，在全球市场恐慌情绪下，国产稀有气体产品将获得更多

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