（报告出品方/作者：华泰证券，李聪、朱雨时、田莫充）

报告核心观点：高温合金，精选赛道优中选优

航发关键战略物资，“上行效应”释放高温合金业绩弹性

高温合金是航空发动机的关键战略物资，有望成为航发赛道优中选优的细分领域。提高航空发动机性能、实现航空发动机的全面国产化已然成为国家层面的迫切任务。通过材料的升级换代满足工作温度的需求是提升发动机推重比的本质手段，可以认为高温合金是决定航空发动机性能的核心瓶颈之一，是国产航空发动机实现量产的先决条件。高温合金生产企业处于航发产业链中上游，通过将镍、钴、钼、铼等金属原料熔炼为合金后交付至锻造/铸造厂，是产业链承上启下的关键环节。

“上行效应”使得上游高温合金端需求弹性大于中下游。产业链自下而上各阶段备库需求会逐级放大企业业绩弹性，对于中上游材料端具有放大效应。假设军机主机厂需求增长α%，那么发动机厂在满足α%之外，仍需多备β%的库存。而锻造/铸造厂在满足发动机厂新增的(α+β)%的需求外，需多备γ%的库存，上行效应在最终作用到高温合金厂时，高温合金厂产量增加(α+β+γ+δ)%，可以看出备库需求使得上游需求弹性大于中游，中游需求弹性大于下游。

长期维度看，相关上市公司的高温合金产品收入增速会显著高于中下游增速。钢研高纳-年高温合金业务相关收入CAGR为31.17%，抚顺特钢-年高温合金业务相关收入CAGR为24.94%，图南股份-年高温合金业务相关收入CAGR为19.77%，隆达股份-年高温合金业务相关收入CAGR为81.39%。我们根据《航空发动机：国之重器，万里鹏程》（.9.15发布）报告中的产业链拆分方法，将航发上游的高温合金企业做整体分析并与航发中下游板块对比，-年高温合金板块收入CAGR为27.20%，高于航发中游板块（15.57%）与下游总装（13.89%）

高温合金材料企业盈利弹性有望强于下游总装环节。利润增速方面，由于航发链条下游主机厂以国企为主，而上游新材料民营企业占比相对更高，因此经营管理和降本增效能力更优，催生盈利释放节奏和幅度更为亮眼。图南股份、钢研高纳-年归母净利润CAGR分别为37.37%、51.83%，而航发动力-年归母净利润CAGR仅6.08%，突显出上游原材料的盈利弹性强于下游总装厂。

利润增速不减、估值低位，高温合金核心标的高性价比优势凸显。我们根据《航空发动机：国之重器，万里鹏程》（.9.15发布）报告中的航发产业链标的，选取14支涵盖行业上中下游的代表企业，测算各标的Wind一致预期的下的E归母净利润增速、对应PE、PEG水平。根据统计情况，在航发板块22年至今普遍回撤的情况下，高温合金标的23E净利润整体增速水平较高，抚顺特钢、隆达股份、钢研高纳、图南股份、西部超导23E净利润增速（Wind一致预期）分别为1、2、4、6、7名，且23年PEG均在1附近，部分标的低于0.5，处于低估位置。

板块当前主要矛盾：镍价下行与价格传导为两大变量

由于镍在高温合金成本端占比较高，因此跟踪镍价变化并对企业进行前瞻的成本敏感性分析是当前市场的主要

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